國務院國資(zī)委研究中心副主任 盧永真
在推進國有企業産權多元化改革，發展混合所有制經濟的實踐中，司街私募股權基金(jīn)(Private 聽草Equity)越來越受到國資(zī)監管機構和了鄉國有企業管理層的關注。委托代理關系中的信息不(bù)唱厭對稱是現代公司制企業的頑症之一，私募股權基金(jīn)借助有限合夥制的獨錯民特組織方式和運行機理，較有效地彌補了信息不(bù)對稱水話帶來的逆向選擇和道德風險，發揮了顯著的組織和機制優勢喝機，在國内外資(zī)本市場快速發展，取得(de)了不(bù)俗業績。
保護投資(zī)者利益 防範逆向選擇和道德風險
私募股權基金(jīn)的運作流程有融資(zī)、投資(zī)、管理和退出畫一四個環節，具有雙重委托代理關系，即在融資(zī)環節投資船為(zī)人作為(wèi)委托人、私募股權基金(jīn)管理人作為(wèi)代理聽少人的第一層委托代理關系，在投資(zī)與管理環節私募股權基金很時(jīn)作為(wèi)委托人、企業家(jiā)作為(wèi)一自代理人的第二層委托代理關系。
在第一層委托代理關系中，信息不(bù)對稱主姐街要表現在投資(zī)者對私募股權基金(jīn)管理人的管理能力、品質和跳藍風險偏好(hǎo)等信息掌握可能不(bù)充分，由此産生逆向選擇和道德她是風險，解決的關鍵問題是如(rú)何保護投資店紙(zī)者的利益。
甄别篩選機制和信号傳遞機制是應對逆向選擇的常用方法。對于買們白方，可用的是甄别篩選機制，在私募股權基金(jīn)的募集過程中投筆湖資(zī)者是買方，可根據對基金(jīn)管理人的能要媽力、經驗、曆史業績的調查了解，以及對所投資(zī睡為)項目的風險收益預測等情況，在不(bù)亮舊同管理者之間作出選擇，或在投資(zī)私募林廠股權基金(jīn)和其他(tā)金(jīn)融市司西場之間作出選擇。對于賣方，較為(wèi)可遠中行的是信号傳遞機制，在私募股權基金(jīn)的著術募集過程中基金(jīn)管理人是賣方，要傳遞出自己投資(zī)管理能力優秀的多章信号，讓投資(zī)者知曉。
應對道德風險的主要方法是聲譽機制。私募股權基金(j但學īn)行業的管理人數量并不(bù)是數不(bù)勝數，相互之間聯系密切暗好，信息溝通(tōng)較為(wèi)通(tōng)暢。私募股權基金(j了熱īn)管理人的經營業績、信用狀況十分重要，聲譽是私募股權基金(jīn水間)管理人的主要資(zī)産之一。Fama(1982)認為數門(wèi)從經濟運行的實踐看，時(shí)間能夠中醫解決激勵約束問題，因為(wèi)從長(cháng哥一)期看經理人必須對其行為(wèi)負責。私募股權基金(jīn)管黑地理人要在競争市場中勝出，其過往的經營業績十分重要，在某種程度錢場上決定了其市場價值。
私募股權基金(jīn)管理人作為(wèi)賣方，為(wèi)了使自己的管少生理能力被投資(zī)者識别，具有優秀管理能力的基金(能上jīn)管理人必須釋放一定的信号，以區别于劣質管理人。信号傳遞是通(tōng事的)過以下幾種獨特機制來實現的：
一是普通(tōng)合夥人的無限責任。在有限合夥制下，基金(睡高jīn)管理人作為(wèi)普通(tōng)合夥人，往風快往要向其管理的基金(jīn)中投入占到基金(jīn)總額的1%的資(zī)金去街(jīn)，并承擔無限責任，其他(tā)基金(jīn)投資(zī)者見分作為(wèi)有限合夥人僅以出資(zī)額為(wèi風來)限承擔有限責任。有限合夥制中基金(jīn)管理人黃海的入資(zī)和承擔無限責任，是為(wèi)解聽土決逆向選擇問題向投資(zī)者發出的主要信号。同時(shí)，服書承擔無限責任還有助于克服道德風險，如(rú)果基金(jīn)管理人中術采用冒險行為(wèi)，從理論上講無限責小紙任将可能使其陷入破産的境地。
二是基于績效的利潤分成。在有限合夥制中，基師文金(jīn)管理人的收入分為(wèi)兩部分，一部分是由投答暗資(zī)協議約定的固定管理費，與業績無關，一般在基金(jīn)總額的短議1%-3%之間。另一部分是在完成投資(zī)協議約定的基本業績後，按一定比例提遠購取的利潤分成，一般為(wèi)20%，個别業績突好友出的管理人可達到30%。有時(shí)基金麗花(jīn)管理人還可獲得(de)附帶權益，但需計新由投資(zī)協議事先約定。根據兩階段學習模型老木，基金(jīn)管理人為(wèi)了向投資門女(zī)者顯示自己的能力，在融資(zī)的第一階段，即使投資(zī)購微協議約定的利潤分成比例較低(dī)，也會(huì)接受并積極工(gōng)現空作，其目的是建立聲譽，以便順利地獲得(de)後續融木票資(zī)。根據信号模型理論，能力突出的算機基金(jīn)管理人為(wèi)了能讓投資(zī)船答者識别自己，以便在衆多的基金(jīn)管討謝理人中脫穎而出，他(tā)們(men)要發出信号，其主要做法是，在投資路老(zī)協議中約定較低(dī)的固定管理費，但完成基本業績後的廠購利潤分成的比例較高。
三是承諾資(zī)本的分階段投入。有市習限合夥制采用"承諾制"的融資(zī)方式，即投資(zī)者購海首先承諾投入的資(zī)金(jīn)總量，但并不(bù)上媽需要将其承諾的全部資(zī)金(jīn)一章店次性投入，而是按協議約定，根據私募股權基金低訊(jīn)的投資(zī)進度分階段将承諾的資(zī)金(jīn)注入。基金(j我件īn)管理人在投資(zī)後，必須對項目文資緊密跟蹤，将項目進展的相關資(zī)料提供給投資(zī)者審查，這是投資(z海玩ī)者下一次注入資(zī)金(jīn)的前提跳司。在一定程度上講，分階段投資(zī)還可以幫助基金北東(jīn)管理人降低(dī)其決策失誤的幾率放那。
在承諾資(zī)金(jīn)分階段投入的約定問站中，通(tōng)常有"無過錯(cuò)婚姻&qu見體ot;條款。顧名思義，根據這一條款，在私募股權基金(jīn)的整個融資(z討喝ī)過程中不(bù)管基金(jīn)管理人有無過錯(cuò)，投資(zī)短新者均有權終止其已經承諾的後續投資(zī)。分階段算就投入與"無過錯(cuò)婚姻"條款在私募股權是到基金(jīn)融資(zī)過程中，成功地将基金(jīn)管理人和基金(jīn們外)投資(zī)者的一次性博弈轉化為(wèi快廠)無限次的重複博弈。為(wèi)抑制基金(jīn)管理人的機會(huì)呢頻主義行為(wèi)，規避道德風險，投資(zī熱技)人分階段的投資(zī)額呈先低(dī)後高的遞增之勢。如(rú)果投資(z我生ī)人終止後續投資(zī)，雖然可能損失先期已經投入的資(z件答ī)金(jīn)，但可避免更多的損失。對基金(jīn)管理人而言，如(rú湖愛)果有投資(zī)者終止其後續投資(zī)，其他(tā)投資(zī)市很者會(huì)迅速知曉，很可能也會(huì)終得錢止後續投資(zī)，一旦形成連鎖反應損失便無可挽回。這樣，基金(jīn)管理人遠坐采用機會(huì)主義行為(wèi)所獲得(de)的收益，遠遠低(生民dī)于投資(zī)者終止後續投資(zī)給自己到北帶來的損失，從而道德風險被有效抑制。
四是限制性合約條款。私募股權基金(jīn近銀)基金(jīn)管理人雖然隻有20%-30%的基金(jīn)利潤分些東成，卻在事實上和法律上掌握着基金(jīn)資(zī)産的控制權，這不(得照bù)符合剩餘索取權與剩餘控制權相對應的原則。為(wèi)此，私募股權基金(樂分jīn)通(tōng)常設定限制性合約條款對此加以修正。這些條款分金湖為(wèi)三大(dà)類，主要包括：與基金(jīn)總體管理有關的開刀限定條款、與投資(zī)類型有關的限定條款及對訊綠于私募股權基金(jīn)管理人活動的限制條款。
消弭信息不(bù)對稱 完善法人治理結構
在第一層委托代理關系中，較好(hǎo)地解決由于信息不(電商bù)對稱所導緻的逆向選擇和道德風險，是私募股權基金(j呢志īn)得(de)以存在的前提和發展的基礎。而在計事第二層委托代理關系中，解決好(hǎo)由于信息不(bù校林)對稱所形成的逆向選擇和道德風險，是私募股權基金(還中jīn)高效運作的主要體現，也是其發展壯大(dà)的核心競争力所在。
在第二層委托代理關系中，信息不(bù)對稱主要表現在私募股權基金(jī樂讀n)可能無法獲得(de)企業盈利能力、增長(廠短cháng)能力、财務狀況等全面信息。涉及剩餘商事控制權等諸多複雜的問題，不(bù)确定因素比較多，解決也較為(wèi)困難。金地解決的關鍵問題是保護作為(wèi)投資(zī)者的私畫飛募股權基金(jīn)的利益。
治理逆向選擇主要從篩選機制和信号機制出發，窗老在投資(zī)的事前階段，基金(jīn)管理人通(tōng)過如(rú)高請下方式解決逆向選擇問題：
一是信息分享。私募股權基金(jīn)往往采用聯合投資(zī)，各個基道我金(jīn)管理人之間形成信息共享，以期更多地了熱拿解企業家(jiā)的能力和項目信息，減少信女兵息不(bù)對稱。在私募股權基金(jīn)與被投資(zī)企業遠算之間也是信息共享，企業經營者向私募股權基金(jīn)提供企業的話兒曆史和現實信息，私募股權基金(jīn)利用自身的優勢向企業提供更多的市計化場信息。
二是初始評估和盡職調查。私募股權基金(路山jīn)管理人對于所投資(zī)項目或企業根據自身書近經驗和要求嚴格篩選，符合條件的才予以投資(zī)。
三是保護性合約。私募股權基金(jīn)與企業簽訂的投什書資(zī)合同往往具有保護性條款，這些條款的獨線自特性使得(de)私募股權基金(jīn)具有其他(tā)金(她愛jīn)融機構難以模仿的能力。其中，主要的條款如話來(rú)下：
反攤薄(反稀釋)條款。後來加入的投資(zī)者等額投資(zī)所擁有的微內權益不(bù)能超過原始投資(zī)人的權益。隻有在出現約定的特定跳文事項時(shí)才允許被攤薄。
肯定性條款和否定性條款。肯定性條款是被投資(照視zī)企業管理層在投資(zī)期内應該從事哪些大友行為(wèi)的約定，通(tōng)常包括：獲得(de)經營管理記錄、視和财務報表、預算、财産存續與保全、資(zī)金(jīn)使空大用、保險、債務償付與稅款支付、遵守法律與協議、訴訟與其他(tā多章)公告、知識産權保護等。否定性條款是被投資(zī)企業管理層在投資(用風zī)期内不(bù)得(de)從事哪些行為(wèi)的在東約定，通(tōng)常包括：企業不(bù)得(de話可)對外擔保、任意舉債等。
優先購股權。在被投資(zī)企業IPO兵有前，如(rú)果原有股東向第三方轉讓股份，在同等條件下，私募股權基金(j站花īn)享有優先購買權。
共同賣股權。在被投資(zī)企業IPO我樹前，如(rú)果原有股東向第三方轉讓股份，私募股權基金子新(jīn)有權按照拟賣股份的股東與第三方達成的價格有現與協議，以拟賣股股東與私募股權基金(jīn麗林)在企業中的股份份額之比參與賣股。
股票被回購的權利。如(rú)果被投資(zī)企業一定時(shí)期自答内沒有達到約定目标(如(rú)上市)，應該以約定價格回購私募股權基金(j媽時īn)所持有的全部或部分股份。
強制原有股東賣出股份的權利。如(rú)果被投資(zī)企業一定時(shí新嗎)期内沒有達到約定目标(如(rú)上市)，原有股東必須按照私募股權基金(jīn事河)與第三方約定的價格與條件，以其與私募股權房業基金(jīn)在被投資(zī)企業中所占股份份額之比，與私募股權基嗎件金(jīn)一同向第三方轉讓股份。
創始人股東、管理層和主要員工(gōng)的承諾。他(tā)們房書(men)要與企業簽訂一定期限的雇傭合同、保密協議和非競争話會協議。IPO前創始人股東必須保留大(dà)部分股份;IPO後隻要私募股權基金路土(jīn)還持有企業的股票，即使證券交易所規定的管理層股份鎖定期已滿，創始國黃人股東和管理層也必須保留一定比例的股票。
陳述和保證。要求企業股東和管理層保證玩章向私募股權基金(jīn)管理人提供信息的真聽玩實準确性，并保證承諾者出現重大(dà)變化後對私募股權基金(jīn)短雜作出賠償。
簽訂對賭協議。如(rú)果企業實際經營業績高于預測的經營業績，私事作募股權基金(jīn)要給予企業經營者或原有股東更多月錢股份;如(rú)果企業實際經營業績低(dī)于預測的經營業績，原有股東要給予私妹亮募股權基金(jīn)更多股份，以補償私募股權基金(jīn)因企業實際價值降房爸低(dī)所受的損失。
為(wèi)了防止企業家(jiā)的道德風險，私募股權基金(j熱銀īn)管理人在投資(zī)發生後，采用強制被投資(zī)企業信息披露和參器水與被投資(zī)企業經營決策等方式應對，具體措施如(rú)下：
一是分階段投資(zī)。分階段投資(zī)是私募公通股權基金(jīn)管理人主要的控制措施之一，其作很兒用是當企業經營業績達不(bù)到預期目标時(shí)，私募股權基金(j月日īn)依據保護性合約，以懲罰性的比率稀釋原有股東的草道股份，甚至終止項目，向管理層施加壓力，促使其努力工(gōng村劇)作。同時(shí)，因為(wèi)在每次投火人資(zī)前企業都需向私募股權基金(jīn)提供多種經營信息，使得(de影他)基金(jīn)管理人能夠搜集到更多的企業信息，實施小風更嚴密的監督。投資(zī)階段越細化，信息搜集越頻繁子討，監督也就越常态化，可以有力地約束企業管理層，有效防止道近雪德風險的發生。
二是控制權配置。私募股權基金(jīn)管理人的民票控制權主要有投票權、參與董事會(huì)、管理層招聘、管理參與城在和監督。私募股權基金(jīn)管理人往往參與被投資(zī)企業董事會(h輛為uì)，幫助企業制訂發展戰略和提供其它咨詢服務。
三是靈活運用投資(zī)工(gōng)具。私募股權基金(jīn)對企業影體的投資(zī)常常使用可轉換債券，可轉換債券結合債權和股權的特點，能夠内生地船農配置現金(jīn)流。當企業績效較差時(s志外hí)，私募股權基金(jīn)偏好(hǎo)債權合約，确器樂保對企業資(zī)産的優先求償權;當企業績效好(數白hǎo)時(shí)，則偏好(hǎo)股權合約，積極參與企業的呢低利潤分享。可轉換債券使私募股權基金(jīn)既能有效轉移風險，又能分美事享企業盈利帶來的好(hǎo)處。私募股權基金(jīn)管我讀理人通(tōng)過靈活的投資(zī)工(gōng)具選擇，如(r少遠ú)運用對賭協議，使得(de)企業經營者與私募股權基火章金(jīn)利益一緻。
四是對企業管理層實施基于業績的報酬激勵。在私募股權基金(jīn)所投資了票(zī)的企業中，管理層的報酬通(tōng)常由工(gō下但ng)資(zī)和權益兩部分構成。工(gōng)資(zī)在其全部報酬中的森亮比例較低(dī)，絕對水平甚至低(dī)于市場化市什價格，但權益部分(股票或期權)則較大(dà)，往往較為(wèi)豐厚爸機。績效期權和時(shí)間期權是常見的期權形式，績效用快期權行權的價格、比例與企業績效挂鈎，時(shí)間期權藍船需在授予期權一定時(shí)間後方可行權，以防止管理層流失。對管理層基于很睡績效的報酬設計，起到了很好(hǎo)的激勵和約束作用。
正是有限合夥制的運行機理，使得(de)私募股權基金(jīn)具有了消弭拍為信息不(bù)對稱的獨特優勢，在完善法人治理結構方面發揮了難師湖以替代的作用。
一是信息分享。私募股權基金(jīn)往往采用嗎離聯合投資(zī)，各個基金(jīn)管理關但人之間形成信息共享，以期更多地了解企業家(jiā)的能力和項目信息，減間科少信息不(bù)對稱。在私募股權基金(jīn)與被投資(z也聽ī)企業之間也是信息共享，企業經營者向私募股權基金(jīn)提供企業的曆史和現長明實信息，私募股權基金(jīn)利用自身的優勢向企業提供更多的市場信息。
二是初始評估和盡職調查。私募股權基金(jīn)管理人對于所投資(zī)項目雜報或企業根據自身經驗和要求嚴格篩選，符合條件的才予以投資(zī)。
三是保護性合約。私募股權基金(jīn)與企業簽訂能草的投資(zī)合同往往具有保護性條款，這東銀些條款的獨特性使得(de)私募股權基金(jīn)具有其他(tā)金(jīn)融書女機構難以模仿的能力。其中，主要的條款如(rú)下：
反攤薄(反稀釋)條款。後來加入的投資(zī)者等額投資(zī)所擁有的校妹權益不(bù)能超過原始投資(zī)人的行小權益。隻有在出現約定的特定事項時(shí)才允許被攤薄。計慢
肯定性條款和否定性條款。肯定性條款是被投資(讀機zī)企業管理層在投資(zī)期内應該從事哪些行為(wèi)的約定，通(tōn拍話g)常包括：獲得(de)經營管理記錄、财務報表、預算、财數什産存續與保全、資(zī)金(jīn)使用、保險、債務償老玩付與稅款支付、遵守法律與協議、訴訟與其他(tā)公告、知識上愛産權保護等。否定性條款是被投資(zī)企黑冷業管理層在投資(zī)期内不(bù)得(de)從事哪些行為(w也近èi)的約定，通(tōng)常包括：企業不(bù)得(de)對外擔保、任意舉熱現債等。
優先購股權。在被投資(zī)企業IPO前，如(rú)果原有股唱國東向第三方轉讓股份，在同等條件下，私募股權基金(jīn)享有優先購買權。
共同賣股權。在被投資(zī)企業IPO前，如(rú)果原有股東向第三方他朋轉讓股份，私募股權基金(jīn)有權按照拟賣股份的股綠關東與第三方達成的價格與協議，以拟賣股股東與私募股權基金(jīn)在企業中的近男股份份額之比參與賣股。
股票被回購的權利。如(rú)果被投資(zī)企人歌業一定時(shí)期内沒有達到約定目标(如(rú)上市)，應該以北東約定價格回購私募股權基金(jīn)所持有的全部或部分少分股份。
強制原有股東賣出股份的權利。如(rú頻科)果被投資(zī)企業一定時(shí)期内沒有達到約定目标(如(rú)上媽道市)，原有股東必須按照私募股權基金(jīn)與第三請能方約定的價格與條件，以其與私募股權基金(jīn)在被投資(zī)企業中所占股份房還份額之比，與私募股權基金(jīn)一同向第三方轉讓股份。
創始人股東、管理層和主要員工(gōng)的承諾。他呢照(tā)們(men)要與企業簽訂一定期限的雇草從傭合同、保密協議和非競争協議。IPO前創始人股東必須保留大(dà用師)部分股份;IPO後隻要私募股權基金(jīn)還站土持有企業的股票，即使證券交易所規定的管理層股份鎖定期已滿，創始人股東懂他和管理層也必須保留一定比例的股票。
陳述和保證。要求企業股東和管理層保證向私募股權基金機我(jīn)管理人提供信息的真實準确性，并保證物報承諾者出現重大(dà)變化後對私募股權基金(jīn)作出賠機空償。
簽訂對賭協議。如(rú)果企業實際經營業績高于預測的經營業績，呢女私募股權基金(jīn)要給予企業經營者或原有股美計東更多股份;如(rú)果企業實際經營業績低(dī)于預測的經紅頻營業績，原有股東要給予私募股權基金(jīn)答化更多股份，以補償私募股權基金(jīn)因企業實際價值降農些低(dī)所受的損失。
為(wèi)了防止企業家(jiā)的道德風險，私募股權基金(校綠jīn)管理人在投資(zī)發生後，采用強制被投資(zī)企業分中信息披露和參與被投資(zī)企業經營決策等方式應對，具體措施如(rú)下：
一是分階段投資(zī)。分階段投資(zī)是私募股權基金(jīn)管理人主用外要的控制措施之一，其作用是當企業經營業績達不(bù)到預期目标科女時(shí)，私募股權基金(jīn)依據保護性合約，以子什懲罰性的比率稀釋原有股東的股份，甚至終止項目，向管理層施加壓些玩力，促使其努力工(gōng)作。同時(shí匠笑)，因為(wèi)在每次投資(zī)前企業都需向私募股權基金(jīn上黑)提供多種經營信息，使得(de)基金(j去新īn)管理人能夠搜集到更多的企業信息，實施更嚴密的監督。投資金司(zī)階段越細化，信息搜集越頻繁，監督也就越常态化，可以有力地約束企場放業管理層，有效防止道德風險的發生。
二是控制權配置。私募股權基金(jīn)管理人的業紙控制權主要有投票權、參與董事會(huì)、管理層招聘、管理參與和監督。私募股權開拿基金(jīn)管理人往往參與被投資(zī)企業董事會(hu照文ì)，幫助企業制訂發展戰略和提供其它咨詢服務從玩。
三是靈活運用投資(zī)工(gōng)具嗎行。私募股權基金(jīn)對企業的投資(zī)常笑知常使用可轉換債券，可轉換債券結合債權和股權的特點，能夠内生地配置現金(頻腦jīn)流。當企業績效較差時(shí)，私募股多服權基金(jīn)偏好(hǎo)債權合約，确保對企業資(zī)産的風農優先求償權;當企業績效好(hǎo)時(shí)，則偏好(h草哥ǎo)股權合約，積極參與企業的利潤分享。可轉換債券使私募股權基金(舊資jīn)既能有效轉移風險，又能分享企業盈利帶來的好(hǎo)處。私募股物那權基金(jīn)管理人通(tōng)過靈活的投資近靜(zī)工(gōng)具選擇，如(rú)運用對醫農賭協議，使得(de)企業經營者與私募股權基金(jī分和n)利益一緻。
四是對企業管理層實施基于業績的報酬激勵爸呢。在私募股權基金(jīn)所投資(zī)的企老但業中，管理層的報酬通(tōng)常由工(g答工ōng)資(zī)和權益兩部分構成。工(gōng)資(zī)在其全部報酬中的比現雪例較低(dī)，絕對水平甚至低(dī)于會作市場化價格，但權益部分(股票或期權)則較大(dà)，往往較為(討說wèi)豐厚。績效期權和時(shí)間期權是常見的就制期權形式，績效期權行權的價格、比例與企業績效挂鈎，時她家(shí)間期權需在授予期權一定時(shí)間後方可行權，以防止管理層流失。對路日管理層基于績效的報酬設計，起到了很好(hǎo)的激勵和約束作用他資。
正是有限合夥制的運行機理，使得(de照文)私募股權基金(jīn)具有了消弭信息不(bù)對稱的獨特優勢，在完你爸善法人治理結構方面發揮了難以替代的作用。
