2015年9月，國務院發(fā)布《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》作為指導和推進中國國企改革的綱領性文件。而隨著國企改革頂層設計方案和“十三五”規(guī)劃的出臺，新一輪國企改革正式啟動，預計2016至2020年國企改革在重要領域和關鍵環(huán)節(jié)將取得決定性成果。

VC/PE機構作為國企改革的重要參與者，在分享國企改革紅利的同時，更發(fā)揮了其專業(yè)化和市場化的作用，幫助一批國有企業(yè)實現(xiàn)了市場化資本運作機制和現(xiàn)代化企業(yè)管理機制。2016年作為新一輪國企改革的關鍵之年，VC/PE機構也將繼續(xù)探索并深度參與國企混改，尋找更多的合作領域和投資機會，最終實現(xiàn)互利共贏。清科研究中心根據(jù)這一趨勢，推出《2016年VC/PE機構參與國企混改專題研究報告》，旨在梳理近年來國企改革政策和非國有資本參與國企混改案例同時，總結出VC/PE機構參與混改的特點及可借鑒模式，并對2016年國企混改投資機遇進行了分析和預測。

國有資本運營效率亟待提高，國企改革勢在必行

近年來，中國民營企業(yè)在規(guī)模實力、經(jīng)濟效益以及創(chuàng)新能力上均明顯提高，與之相比，國有企業(yè)由于存在產(chǎn)權結構不合理、管理觀念落后以及創(chuàng)新動力較低等問題，導致其資產(chǎn)利用效率和主營業(yè)務利潤率普遍低于民營企業(yè)。而要解決這些問題，則必須通過資本配置、優(yōu)化重組等方式，完善國企治理模式和經(jīng)營機制，從而激發(fā)企業(yè)活力和競爭力。因此，在中國經(jīng)濟增速減緩、經(jīng)濟結構調整的轉型期，全面深化國企改革勢在必行。

國企混改將主要通過四種方式分類、分層實施

根據(jù)國企改革頂層設計方案和《關于國有企業(yè)功能界定與分類的指導意見》，國企改革將分別從“商業(yè)類”和“公益類”國企的集團公司和各級子公司中分類、分層開展。而目前國企混改則通過組合使用兼并重組、引入戰(zhàn)略投資者、核心資產(chǎn)或整體上市以及引入員工持股計劃等方式逐步實現(xiàn)。

VC/PE參與國企混改熱情高漲，成為國企混改重要合作伙伴

作為重要的資本支持平臺、改制重組顧問、資源服務媒介和增值服務中心，VC/PE機構在參與國企混改的過程中逐步探索，已成為了國有企業(yè)重要的合作伙伴。根據(jù)清科集團私募通數(shù)據(jù)顯示，2006-2015年，VC/PE機構投資國有企業(yè)案例總計523起，涉及投資金額達2,811.16億元。從2012年開始，尤其是在十八屆三中全會前后，國企改革穩(wěn)步發(fā)展，VC/PE機構投資國有企業(yè)案例數(shù)和投資金額基本呈逐年上升趨勢，在2015年達到近四年來最高。清科研究中心預計，2016年VC/PE投資國企數(shù)量和規(guī)模將會繼續(xù)攀升。

從具體的參與方式來看，既有通過增資擴股參與混改的案例（如中石化引進25家戰(zhàn)略投資者），也有通過二級市場定向增發(fā)進入上市國企，且定增入股國企的方式已逐漸成為目前最主流的模式。除此之外，VC/PE機構與國有企業(yè)共同設立基金并通過該基金進行投資和戰(zhàn)略布局的方式也逐漸被越來越多的機構和國企接受和重視。

增資擴股

定向增發(fā)

設立基金

新三板將成為國企改革重要資本和資源平臺

2015年，已有二十余個地方性國資改革方案和指導意見相繼出臺。在資產(chǎn)證券化、產(chǎn)權多元化等改革要求下，多地在方案中明確提出國有企業(yè)要利用國內日漸完善的多層次資本市場進行混合所有制改革，鼓勵有條件的企業(yè)上市，而對于中小型二級或三級子公司，如不能達到上市標準，則鼓勵企業(yè)在新三板掛牌引入外部投資者以實現(xiàn)資本擴充。

清科研究中心根據(jù)公開信息整理，截止到2015年12月底，國有企業(yè)掛牌新三板的數(shù)量已近200家，其中有136家國企集中在2015年掛牌；雖然較總掛牌企業(yè)數(shù)目，掛牌國企占比依然很低，但隨著新三板高速發(fā)展以及國企改革步調的加快，新三板或將成為央企和地方國企低成本實施改革的重要資本平臺，未來投資機會可期。

在已掛牌的近200家國有企業(yè)中，共有35家國企在2015年通過新三板定向增發(fā)實現(xiàn)了增資擴股，其融資金額將近百億。而這35家國企的定增對象中，也出現(xiàn)了一些VC/PE機構的身影，如北拓投資和天星資本定增北教傳媒，遠大創(chuàng)新創(chuàng)投、西證股權投資和天星資本聯(lián)合投資佳先股份，鼎鋒資產(chǎn)投資廣新信息等，雖然目前此類定增案例有限，但就越來越多的VC/PE機構和國企掛牌新三板的趨勢來講，未來VC/PE通過新三板參與國企混改的案例將有明顯增長。

國有企業(yè)通過掛牌新三板，一方面完成了價值發(fā)現(xiàn)和資本定價的過程，一方面可以利用新三板平臺進行增資擴股，引入專業(yè)投資者，壯大企業(yè)實力，將進一步加快地方國企改革進程。

小結：通過近年來的不斷摸索與實踐，已經(jīng)有不少VC/PE機構在參與國企混改的道路上總結出適合自身發(fā)展的模式和路徑。除了弘毅、鼎暉等老牌PE外，也有越來越多的VC/PE機構在分享到國企混改紅利之后開始組建自己的“混改”團隊。從具體行業(yè)來看，電力、電信等傳統(tǒng)行業(yè)轉變增長方式、對接新興技術或存在大量投資機會，另外，油氣、民航、軍工等領域由于正逐步放開對民營資本的準入程度，機會和風險也將并存。對于私募股權投資機構來講，在幫助國有企業(yè)進行市場化改革的同時更應關注與現(xiàn)有資產(chǎn)組合的配合，盡量在熟悉的領域選擇準入門檻較低且成長性較好的投資標的，把握新一輪國企改革這一歷史性政策紅利，挖掘可以實現(xiàn)互利共贏的投資機遇。